来源:     广州万隆

    提要：在不考虑更深层次因素情况下，理论上投资者行为即可合理解释全部市场情况的发生，并且投资者预期和偏好甚至还可能完全扭曲市场对基本面真实情况的反应，造成市场中短期波动偏离基本因素。这也就决定在实操研判过程中，对投资者预期、行为及对其预期产生直接作用的因素研究，研判市场的效果要优于纯粹基本面研究，尤其在现阶段市场机制依然十分不完善的中国股市而言，更能凸显其优势。

    一，对投资者行为模式研究的重要性

    我们之所以强调对投资者行为模式的研究，是基于这样的一个理论上的设想，即市场全部投资者的行为之合，将完全决定市场走势。而投资者行为本身受制于各种因素对投资者预期的最终影响，对这些因素的研判可以理解投资者行为模式。

    同基本因素不同的是，投资者偏好甚至于偏见可能完全扭曲真实的基本面情况，投资者行为完全可以导致市场中短期波动偏离基本面情况。在这里应注意两点，一是随着目前市场投资理念逐步成熟，投资者的长期行为模式无疑最终受市场内在价值牵引。但是投资者预期和行为模式又经常阶段性偏离真实的价值和经济基本面，导致市场中短期波动背离基本面；二则是正因为主流投资者的偏见对市场中短期波动产生最终直接影响，那么基本面和市场中短期波动之间往往会有偏差，这是纯粹的价值研究所不能完全解决的。

    比如04年4月份，在有色金属价格不断上涨的过程中，有色金属类股却节节下跌。其中一个重要的原因就在于基金等主流投资者对宏观调控预判远比实际结果悲观，从而导致有色金属类上市公司业绩高增长和股价下滑之间的中短期背离。

    考虑到投资者预期和行为可以更加直接解释所有市场情况的发生，甚至于导致市场背离基本面因素，那么研究投资者行为模式可以对市场研判尤其是阶段性决策产生带来更加优化的效果，而不能完全依赖估值和经济等基本面因素的研究。尤其对现阶段市场机制依然十分不完善的中国股市而言，更能凸显其优势。

    二，各因素对投资者行为影响的分析

    现阶段影响中国股市投资者行为的主要因素可能包括政策、资金供求、估值、经济增长等方面。我们认为，政策和其引导下的资金供求关系对市场行为尤其是中短期影响最为明显，而估值和经济增长预期的实际影响则相对稍弱。

    1，估值和经济增长因素被弱化

    这一点本栏目文章中被多次强调过，造成这一因素的主要原因是缺乏合理回报机制。大部分投资者并不能通过上市公司的合理回报来分享经济高增长和公司红利，上市公司的低估值和经济高增长和投资者的利益联系不紧密，对投资者行为影响必然弱化。而造成这一因素的更深层次原因是在于上市公司实际大股东和管理决策层利益不统一的体制性问题（即大股东缺位），股东的利益得不到根本保障。当然，这一点并不是本文讨论的主要方面。

    2，缺乏回报机制，追求价差成为决定市场参与者行为模式的唯一主要动机

    由于大部分国企类上市公司的股东实际缺位，股东利益必然得不到很好的保护和尊重，上市公司更愿意圈钱而吝于分红成为必然。这样的情况下，市场投资者缺乏依赖上市公司分红来获取合理回报的基础，而追求价差就必然成为唯一的主要利益目标。

    结论是在目前缺乏合理回报机制的情况下，追求价差必然成为决定投资者行为模式的唯一主要利益动机。

    3，政策和资金供求影响是主要因素

    从历史经验来看，政策和其主导下的资金供求关系对市场影响相当明显。造成这一因素的主要原因在于，投资者行为目标主要指向价差炒作而非红利回报，而政策和资金供求是影响市场中短期波动的主要因素。

    中国股市历年发展经验证明，政策和其引导下的资金供求关系往往对市场行为产生立竿见影的效果。如全流通问题的解决，对上市公司基本面的中短期影响并不明显，却成为决定股市走向的根本因素。这无疑是政策和资金供求是影响市场格局决定性因素的最好佐证。

    三，利用对市场行为模式的理解完善实操

    我们必须在考虑估值和经济周期等基本面因素的同时，更加深入分析影响投资者行为模式的其它因素。甚至要摆脱传统纯粹的基本面研究思路，将影响市场预期和偏好的因素进行重新系统性分类和排序，为实操提供更好的指导。

    如在大非流通的问题上，估值和经济周期，甚至上市公司本身的增长已经不是主要原因。而政策面，国资委等大股东甚至财政财务上的需要，低历史成本导致的丰厚获利才是决定性的因素。同时对于不同性质的上市公司（国企和民企），这些决定性的因素都还有较大差别。

    这也就决定在现阶段影响市场的因素当中，政策态度、国有股东的利益取向等是决定资金供求，从而决定市场格局的主要因素，大盘走势偏离估值及经济基本面也是必然的了。