收入增速放缓与经济环境相关，一季度竞争回归常态：三全公布一季报，一季度收入增长2.39%至14.13 亿元，归属于母公司的净利润下滑8%至2651万元，速冻水饺作为替代性相对较强的消费品，更易受宏观经济不景气和消费需求波动的影响，但从历史经验来看，一般周期不会超过1 年(前2 个周期--2009 年和2012 年的调整均为3 个季度)。一季度毛利率提升1.33 百分点至33.42%，期间费用率提升1.06 百分点至30.12%，其中27%的销售费用率相对于去年四季度34%历史最高点环比回落明显,说明去年下半年公司与思念的促销战只是阶段性的，行业回归良性竞争。

　　龙凤继续扭亏，新业务三全鲜食和生猪养殖部分拖累利润：我们预计一季度龙凤收入6000-8000 万，一季度盈利打平(去年亏损2500 万)，继续维持四季度以来的好转态势;但新业务三全鲜食初期只有费用没有收入影响了部分利润(预计整体不到1000 万的费用投入)，同时公司自去年开始小范围尝试自有商品猪养殖，一季度生猪集中出栏带来约600 多万的亏损。这两方面带来约1600 万的利润抵冲，因此龙凤减亏并未充分体现在整体利润增长中。

　　鲜食O2O 模式有望重塑传统餐饮格局，二代机正式上线进度启动在即：餐饮市场空间巨大，但受制于生产端瓶颈、食用场景瓶颈、运输瓶颈。三全鲜食针对白领午餐巨大刚性需求，以高度标准化生产极大解决产能瓶颈问题、以终端直接进公司解决消费者排队等饭的痛点，有望打造为中国最大的餐饮品牌之一;公司目前二代机已正式上线，我们预计公司二代机在手合同数已超过200 台，5 月份大概率将迎来数量高增长;同时 5 月北京市场开始启动。同时餐品品种也大幅扩充完善，可选品种由过去20 种增加至80 种，大大降低客户口味疲劳可能，同时增加水果、沙拉等下午茶品种，提升APP 使用频次和机器使用效率。

　　投资建议：基于新业务的革命性，买入-A 投资评级，6 个月目标价30 元。我们预计公司2015 年-2016 年的每股收益分别为0.15 元和0.24 元。全鲜食作为成长潜力巨大的全新模式，理应给予单独估值，我们给予传统速冻业务100亿市值(2.2 倍PS)，给予三全鲜食150 亿市值。

　　风险提示：楼宇铺点速度低于不达预期，传统业务持续高度疲软。