1。事件

　　公司发布2014 年年度报告：2014 年公司实现营业收入46.05亿元，较上年同期上升20.62%；实现营业利润7.92 亿元，较上年同期增长74.51%；实现归属于上市公司股东的净利润6.93 亿元，较上年同期增长73.91%；公司基本每股收益为0.66 元，较上年同期增长34.64%。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利5 元(含税)。同时，公司发布2015 年第一季度报告，2015 年第一季度实现营业收入6.53 亿元，同比增长4.60%，归属净利0.21 亿元，同比下降72.07%，每股收益0.018 元，同比下降74.73%。

　　2。我们的分析与判断

　　(一)、特高压GIS 交付间隔增长助推14 年业绩

　　占公司营业收入比重近80%的交流组合电器业务受益于特高压GIS 交付间隔数的增长，保持了较快的增速，对公司整体营业收入的拉动作用较大。公司2014 年整体毛利率28.86%，同比增加1.95个百分点。具体来看：

　　组合电器(GIS)：实现营业收入34.63 亿元，同比增长33.55%，同时毛利率提高2.51 个百分点。该业务的较快增长一是受益于特高压GIS 间隔交付数的较快增长，13 年全年交付11 个特高压GIS间隔，而14 年全年增至17 个特高压GIS 间隔。由于特高压GIS的毛利率相比常规电压等级GIS 要高，因此随着特高压GIS 所占比重的加大，组合电器业务整体的毛利率也有所提升。另外，平高东芝2014 年全年签订550 千伏GIS 共计203 个间隔，在南方电网集中招标中也屡创新高，平高东芝较好的业绩表现也有利于公司组合电器业务的整体增长。

　　备品备件：实现营业收入3.23 亿元，同比增长150.9%，同时毛利率下降5.54 个百分点。

　　敞开式六氟化硫断路器、高压隔离开关和接地开关：由于组合电器具有占地面积小、故障率低、免维护等各个方面的优势，敞开式设备的市场空间逐渐减小是必然趋势。这两项业务的营业收入分别下滑9.8%和3.4%。毛利率分别提高4.1 个百分点和下降14.2 个百分点。

　　(二)、期间费用仍处于下降通道中

　　公司2014 年度期间费用率为10.88%，同比下降2.41%。其中销售费用率、财务费用率分别下降2.25 和0.92 个百分点。而管理费用率则上升0.77 个百分点。销售费用率的大幅下降主要得益于进入国网体系后，由代理模式改为直销模式，代理咨询费同比下降约5200 万元。财务费用率下降是由于日元贬值导致汇兑收益增加，管理费用率增加主要是受研发支出增加以及平高东芝并入影响。

　　(三)、公司2014 年财务指标平稳、现金流明显转好

　　财务指标总体平稳：公司2014 年年报中各项主要财务指标总体平稳。存货、应收账款、应付账款、预收账款均增加较为明显，分别增加35.0%、51.51%、34.5%、40.9%，主要原因是平高东芝公司并入报表以及本期收入增加、采购量加大。

　　经营性现金流净额转好：公司2014 经营性现金流净额为2.76 亿元，同比由负转正。主要原因一是本期净利润同比增加较多，二是随着采购量的加大占用供应商的货款有所增加，应付账款同比增加近5 亿元。

　　(四)、由于特高压组合电器交货较少一季报盈利数据不佳

　　从公司公布的第一季度数据来看，虽然营业收入同比仍维持了4.6%的增长，但归属净利则下滑超过70%。与2014 年第一季度相比，毛利率下降5.73 个百分点，管理费用率、销售费用率分别上升2.10 和1.89 个百分点。

　　毛利率的同比下降主要是由于特高压合同未到交货期，本期交货较少所致。由于特高压组合电器的毛利率高于其他产品，特高压组合电器的比重下降致使总体毛利率同比下降较多。而销售费用率和管理费用率的走高可能与平高东芝的并表有关，另外，第一季度营业收入较少也是因素之一。

　　从历年来看，第一季度都是公司业绩的淡季，占全年的比重不大，对全年业绩的影响也较为有限。公司对2015 年的经营目标是营业收入64 亿元、营业成本46.28 亿元，期间费用6.86亿元，公司第一季度6.53 亿元的营收仅占全年经营目标的10%，比重很小，因此应重点关注后续几个季度的业绩表现。按公司经营目标计算，公司2015 年的营业收入64 亿元同比2014年增长39%，2015 年营业利润将达到10.86 亿元，同比2014 年增长37%，增长依然强劲。

　　(五)、2015 年特高压交直流、天津中压基地共铸高增长

　　特高压交流：公司特高压交流组合电器龙头地位稳固，新接和交付个数保持大幅增长。公司在2014 年下半年新开工的“两交”线路中共新接27 个间隔订单，其中7 个已于四季度交货，其余20 个间隔大概率上均将于2015 年确认收入。新线路方面，我们预计2015 年至少两条特高压交流线路核准并开工，即蒙西至天津和榆横至潍坊线路，其中蒙西至天津线路已于1月份核准，这两条线路共预计招标76 个间隔，按照47%的市场份额和0.95 亿元/间隔的价格，公司至少新接34 亿元订单。而2014 年全年仅确认17 个间隔约16 亿元的收入，2015 年相比2014 年将大幅增长。

　　特高压直流：2014 年公司在灵州至绍兴特高压直流线路的招标中

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