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　　沱牌舍得：基本面筑底，期待国企改革新进展

　　事件

　　沱牌发布 2014 年年报： 去年公司实现收入、净利润为 14.4 亿元，1339 万元，同比分别增长 1.86%、13.72%，基本每股收益 0.0397元，Q4 收入 4.2 亿元，净利润 731 万元，同比增长 2.7%、70%。业绩基本符合我们的预期。

　　简评

　　收入进入回升通道，2015 年增长问题不大

　　2014 年公司白酒销量 4.1 万吨，同比增长 28%，实现收入 12.6亿元，同比增长 2.5%，其中舍得、 陶醉及天曲系列为主的中高档收入 8 亿元，同比下降 6%，下降趋势得到遏制。去年沱牌收入已经迈入回升通道，尤其是高端舍得渠道库存基本消化，终端动销良性，2015 年公司整体收入目标 18 亿元，同比增长 25%，其中舍得要求增长 50%以上，目前舍得除了在遂宁 2 亿元外，省外的东北、河北、河南、山东等市场基础尚好，有较好的拓展空间。

　　产品结构调整到位，毛利率有望止跌回升

　　去年公司营业成本 7.1 亿元，同比增长 27%，远高于收入增速，主要是材料成本增加较多 1.3 亿元，由于低档酒销量增长较快，收入 4.5 亿元，同比增长 22%。低档酒占比已由 2012 年的20%提升至 35%，因此公司毛利率下降 12 个百分点至 51%，观察毛利率变动趋势， 2014 年以来基本稳定，说明产品结构调整基本到位。而目前舍得大致占收入一半，其中品味舍得一批价稳住在 380 元以上，又推出了舍得酒坊占据 200 元价位，这样产品结构比较安全，符合当前的大众消费趋势。

　　期间费用率有所收敛，但净利率依然处于低位

　　去年公司净利率不足 1%，较 2014 年略增 0.1 个百分点，但相比 2012 年 18%相去甚远。主要由于毛利率大幅下降导致。而销售费用率和管理费用率分别下降了 7 个百分点和 2 个百分点，销售费用是因为广告费省去 1 亿元，而管理费用是职工薪酬减少2000 朵万，但由于流动资金借款导致去年财务费用高达 3275 万元，同比大增 68%，财务费用率提升 1 个百分点。

　　盈利预测与估值

　　作为川酒六朵金花，沱牌在过去的发展中走过很多弯路，缺乏市场聚焦和产品聚焦，过于追求全国化布局，投入过多但收效甚微，造成公司在行业调整中陷入泥沼，收入和利润出现了大幅下滑。但沱牌舍得的品牌力很强，产品结构和市场营销的调整也在逐步推进。 不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚，目前从公司内部推动改革难度较大，如有外力介入将会起到较好效果。2014 年沱牌的收入和利润已经处在回升通道，基本面企稳，虽然恢复的力度较弱，但公司净利率极低，2015 年业绩弹性很大，不过公司中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步的发展。我们预测 2015-2017 年收入增速为 15%、12%、10%，未来三年的 EPS 为 0.246 元、0.39 元和 0.49 元，由于公司目前基本没有利润，而白酒公司随着收入的提升，利润率弹性很大，因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6 倍估算，给予公司目标价为 27 元，维持“增持”评级。

　　中信建投 黄付生,张萍