直流业务2014年订单和收入低于预期，但是2015年开始有很大期待。许继柔性分公司，与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场，控制保护方面基本也与南瑞继保两分天下。公司2014年成功中标灵州-绍兴特高压直流、鲁西背靠背直流工程等重大项目，其中灵州-绍兴特高压中标金额约7.9亿。特高压直流建设2013年和2014年一直偏慢，2015年国家电网规划了“六交八直”，与2014年的“六交四直”相比，直流规划有了成倍的增长，同时直流前期准备多，但是建设少，所以2015年开始预计订单将有很大增长，一般来说一条特高压直流线路换流阀的招标金额大约为16-18亿，而控制保护为2亿，且盈利能力强，所以许继的直流业务是未来的重点。

　　智能中压、智能电表、智能电源2014年增长较快。智能中压收入14.67亿，同比增长39.6%，毛利率为22.63%，同比提升2%；智能电表营业收入11.51亿，同比增长44.3%，毛利率为20.27%，同比提升0.55%；智能电源及应用系统收入6.7亿，同比增长10.8%，毛利率为28.6%，同比下降0.22%。智能中压和智能电表因为基数低和市场份额低，去年持续发力份额有了较大提高，实现了较快的增长，预计今年将持续。电动车推广的初期必将带来很大的充电站建设需求，公交大巴的推广也带来较多的换电站需求，智能电源业务面临良好的发展机遇，后续潜力较大。

　　2014年毛利率34.38%，同比提升4.63%。毛利率提升主要源自公司严格控制成本，两大主营业务智能变配电、直流输电系统毛利率分别提升7.7%和11.8%，达到44.1%和41.7%。而公司毛利率较低产品，智能中压、智能电表、智能电源和EMS加工服务的成本也控制较好，毛利率稳中有升。公司创新集中采购方式，拓展集中采购范围，并持续深入贯彻精益管理，预计毛利率将持续改善。

　　销售、管理费用率持续下降，财务费用节省，但是资产减值损失大幅增加。销售费用5.06亿，同比减少14.67%，销售费用率6.05%，同比减少0.70个百分点；第四季度销售费用1.88亿，同比减少35.44%，销售费用率5.61%，同比减少1.01个百分点。销售费用有所下降，主要是深化营销体系变革，减少销售人员，强化费用管控。管理费用7.86亿，同比增长6.59%，管理费用率9.40%，同比减少0.19个百分点；第四季度管理费用3.78亿，同比减少12.25%，管理费用率11.30%，同比增长1.49个百分点。管理费用略有下降，主要是公司2014年强化费用管控，压缩非生产支出。财务费用0.47亿，同比减少33.35%，主要是公司偿还贷款、缩减贷款规模，优化融资结构。

　　经营性净现金流入同比减少127.72%，存货、预收款同比减少12.95%和51.44%。存货18.56亿，同比减少12.95%。预收款3.90亿，同比减少51.44%。主要是国网配网自动化招标规则改变，以及特高压直流建设放缓导致公司销售下降。应收账款62.62亿，同比增长25.40%。应收票据1.07亿，同比增长38.87%。

　　销售商品、提供劳务收到的现金62.58亿，同比减少21.15%；经营活动产生的现金流量净额-2.08亿，同比减少127.72%，主要因公司大项目回款减少、前期预收款在本期实现收入(无现金流入)所致。

　　盈利预测与估值：我们预计2015-2017年EPS分别为1.27/1.63/1.97元，同比增长20/29/21%，考虑到公司的产品布局和持续投入，给予2015年25倍PE，目标价32元，维持买入评级。

　　风险提示：智能电网投资进度低于预期，特高压进度低于预期