.73%、62.96%；EPS 0.41 元，略低于预期。其中 Q4 收入 9.07 亿元，同比增长15.90%，但净利润仍亏损 5300 万元。14 年经营现金流 4.16 亿，相对于 13年有较大改善。

　　产品结构大幅下降，盈利能力严重削弱。14 年销量 38651 吨，较上年仅减少0.64%，远好于收入，主要是中高档青花瓷、老白汾都大幅下降 30-50%的同时，以玻汾为代表的低档汾酒实现销量 40%左右增长，由此毛利率下降 7.6个百分点，尽管销售费用大幅缩减但费率仍提高 1 个百分点，管理费用率更提高 4 个百分点，净利率降至 9.1%，为 10 年来低点。好在公司经过 2014年去库存，现金流回归正常，渠道库存清理较为彻底。

　　糖酒会上无新政，内部仍在梳理中。2015 糖酒会经销商会距销售公司更换总经理满一整年，但会上公司并未提出任何新政，虽明确品牌、产品结构和定位、经销商布局方向，但并未展现清晰思路，改革进度慢于我们预期。甲等老白汾也正如去年去年糖酒会预期，一年以来市场表现平平。我们认为其国企文化和体制，延缓了公司内部梳理进度，但目前看国企改革在半年内推行的可能性仍很小，公司只能在局部层面如上海销售公司引入经销商进行混改。

　　下调评级至“中性-A”，目标价 20 元。公司已初步实现渠道库存去化，盈利能力也已到历史低点，但公司目前仍未理顺内部体系，新团队作战能力也未建立。 即使我们预估未来 3 年利润复合成长 25%，目前估值仍无优势。 预计 15-17年 EPS0.51、0.66,0.81 元，目标价 20 元(考虑其品牌突出，国企改革预期支撑)，下调至 “中性-A”投资评级，机会仍需等待。(招商证券)

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