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春秋航空：业绩超预期，利润率提升的逻辑获得验证
春秋航空
业绩大幅超预期
2014 年公司实现主营业务收入73.28 亿元，同比增长11.6%，主营业务成本62.45 亿元，同比增长9.3%。最终实现归属母公司净利润8.84 亿元，同比增长20.8%，合每股2.95 元，大幅超越市场和我们的预期。
三驾马车推升主业利润增幅，是生产量增幅的1.5 倍。1)辅助收入增加：辅助收入已提升至人均36 元，贡献约1.3 亿主业利润增量；2)规模扩张：通过独立核算、提升IT 水平、降低人机比等措施，成本下降显着，加上既有的规模扩张，贡献约0.5 亿主业利润增量；3)国际占比提升：国际线RPK 增长56.7%，票价同比增长3.7%，贡献约0.5 亿主业利润增量。
补贴占比稳定。补贴占比稳定在50%，且航线和财政补贴均同比增长，我们预计国际航线补贴是主要构成，未来稳定度依然较高。
发展趋势
1 季度业绩有望继续超预期。公司1~2 月国际航线的RPK 增幅高达156.6%，客座率提升3.8ppt，且主投高盈利的日韩航线，预计票价也同比增长。
利润率提升的逻辑已获验证，静待兑现。我们一直强调公司利润率还能提升，驱动力主要在国际线占比提升和辅助收入增长。前者已由1～2 月生产数据证明；后者在年报中已有充分的证明和指引：2014 年人均辅助收入同比增长超过40%，提出“向互联网航空转型的电商战略”、“流量变现”。
盈利预测调整
基于国际线和辅助收入的占比均提升，上调公司2015 和2016年净利润10.6%和7.3%，分别从10.77 亿和15.95 亿上调至11.92 亿和17.11 亿，对应每股收益分别为3.02 元和4.28 元。
估值与建议
当前股价对应2015 年和2016 年的P/E 分别是31.7x 和22.4x，高于行业均值。考虑未来利润率还有提升空间，重申确信买入，目标价从120 元上调25%至150 元，对应50x 2015P/E。
风险
经济增长放缓，油价大幅上升，人民币贬值，地方政府补贴取消。
中金公司 沈晓峰,杨鑫
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