> 　　2014 年成立第二事业部，整合抗生素资源，助力抗生素业务稳定增长。我们预计2014 年公司抗生素制剂和原料药保持了稳健增长(原料药报表营收快速增长系统计口径调整，年报中有说明)，销售规模比去年略提升。公司成立第二事业部，整合公司抗生素相关资源，包括抗生素原料和制剂生产及配套系统、抗生素药物研究所、抗生素原料和制剂销售部，为公司整体抗生素战略实施注入活力，提升公司抗生素系列产品竞争优势。我们预计后续抗生素相关业务和公司之前收购的健善康平台整合，并可能适时注入有竞争力的抗生素品种(符合限抗方向)，提升该业务的盈利能力

　　公司各项财务指标表现稳定。从公司财务指标分析，毛利率下降1.3 个百分点，系统计口径调整带来产品结构性变化。销售费用率下降0.81 个百分点至24.73%；管理费用率下降1.18 个百分点至6.52%。随着泰嘉销售规模和占比的提升，公司费用率控制良好，呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速20.37%，和公司整体制剂增速(19.6%)基本吻合。经营性现金净额9.82 亿元，同比增长47%，显示公司经营控制良好。

　　创新生物药平台搭建是公司战略布局调整的第一步。包括单抗品种在内的创新生物药无疑是未来药品研发最重要的方向，公司此时并购苏州金盟、成都金凯生物，布局创新生物药具备战略意义(详见我们的点评报告《创新生物药+独享信立坦打开长期增长空间》)。在目前国内新药审批缓慢的大背景下，我们认为并购是进入该领域及获益最快的方式，该收购一方面兑现了公司管理层对“积极探索发展创新生物药，构建生物医药产业新平台”的承诺，另一方面搭建了除心血管产品线之后的新平台，我们预计公司有望借助该平台已有的研发团队、生产优势持续丰富产品线，并奠定公司业绩长期增长的基础。

　　长期看，我们看好公司围绕心血管产品线持续打造的核心竞争力。基于公司在心血管领域的长期的渠道、专家、销售队伍的积累，我们看好公司围绕心血管专科的产品线持续丰富，包括心血管、抗肿瘤、糖尿病等慢病领域的持续拓展。

　　基于公司正在发生的战略布局变化的分析，我们再次重申信立泰“买入”评级。“泰嘉”招标竞争、心血管产品管线(比伐卢定+阿利沙坦酯+支架)逐步放量、介入布局新领域(创新生物药)，形成了市场对信立泰判断的三个关键点。在EPS(泰嘉增速放缓)和估值提升(进入新领域)之间，机构投资者一直非常纠结。而我们要强调的是，此时对公司的判断有必要从对“泰嘉”招标、广东模式、心血管管线放量低于预期等的关注，转移到对公司战略布局正在发生的变化的关注上。

　　我们认为：目前公司股价对应 2015 年21.9PE，远低于板块30PE 的水平，已经反映了泰嘉及后续产品线所有坏的预期，我们认为目前股价具备安全边际，公司目前的战略调整将逐步打开长期增长的空间。从产品及研发端看，“心血管产品线业绩增长确定性强+创新生物药平台搭建”完善了公司短中期、长期最具优势的产品线(研发平台)；销售端，公司近千人优秀的学术推广，在新产品的推广过程中，有望复制“泰嘉”的成功。

　　盈利预测：凭借“泰嘉”稳健的增长，公司未来3 年有望保持20-30%的净利润增长。考虑生物平台目前业绩贡献的不确定性，我们维持前次盈利预测，预计公司2015-2016 年收入分别为34.75、41.79 亿元，增速分别为20.5%、20.3%，归属上市公司净利润为13.38、17.07 亿元，增速分别为28.35%、27.62%；2014-16年对应的EPS 为2.046、2.61 元。考虑到公司拳头产品的持续盈利能力以及新产品的业绩启动，我们给予公司2015 年23-25 倍估值，目标价46.9-51.0 元，维持“买入”评级。目前股价对应15-16 年分别为22倍、17 倍，估值偏低，作为稳健成长并有持续外延预期的优秀白马股，具备长期投资价值。

　　风险提示：基药招标政策风险、竞争对手及替代品种快速抢占市场的风险、新产品推广不达预期风险

　　齐鲁证券 谢刚

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