华东医药：业绩延续快速增长，关注新业务探索

　　类别：公司 研究机构：兴业证券股份有限公司

　　事件：

　　近日，华东医药公布2014 年年报，报告期内实现营业收入189.47 亿元，同比增长13.34%，实现归属母公司净利润7.57 亿元，同比增长31.60%，实现基本每股收益为1.74 亿元，利润分配方案为每10 股派发现金红利9.2 元(含税).

　　同时公司公告2015 年一季度归属母公司净利润同比增长55%-70%。

　　点评：

　　公司年报业绩与一季度业绩预增符合我们的预期

　　百令和阿卡带动中美华东增长加速，今年趋势依然良好。报告期内，公司制造业实现收入36.73 亿元，同比增长24.95%，其中核心制剂子公司中美华东实现收入35.27 亿元，预计同比增长30%左右，是公司工业增长的主要动力。我们预计百令胶囊和阿卡波糖在高基数上均保持30%左右甚至更高的增长，预计今年百令在产能释放、阿卡波糖在新进基药的带动下趋势有望延续；免疫抑制剂三大品种环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司一方面深耕器官移植市场，另一方面也拓宽了产品在其他自体免疫性疾病领域的应用，预计整体保持20%左右的较快增长；消化道用药泮托拉唑在口服剂型的带动下整体增速也维持在20%左右，总体来看，中美华东各主要产品均保持一定的加速增长趋势。净利润端来看，中美华东全年实现净利润6.90 亿元，同比增长35.42%，净利润增速快于收入增速预计和期间费用率下降有关。展望今年我们预计中美华东收入端依然有望保持稳健的快速增长，而期间费用率仍有一定下降空间(目前净利润率19.56%，略低于恒瑞等主流医药工业企业)，我们预计中美华东今年净利润依然可以维持30%-35%左右的快速增长。

　　商业业务平稳发展，积极探索商业模式改革。报告期内公司商业业务实现收入152.40 亿元，同比增长10.90%，毛利率维持稳定，公司商业业务在医保控费的大背景下基本维持平稳增长。其中表现较为靓丽的是持股51%的子公司华东宁波实现收入8.34 亿元，同比增长21.19%，实现净利润7293万元，同比增长7.16%，华东宁波业务好转主要是因为代理韩国LG 的透明质酸销售良好，预计贡献收入接近1 亿元，该产品今年有望延续爆发式增长的趋势，成为公司商业业务主要的盈利增长点。此外，报告期内公司在大健康和医药电商领域也进行积极布局：如在大健康领域已形成了健康体验馆、中药香文化、医疗美容、器械租赁、名医馆等组成的健康产业体系，健康产业旗下在杭州市区计划开设的悦行优品3 家健康体验馆门店，悦可医疗美容诊所2015 年春节前也正式对外开业，医院健康分馆已在温州地区开业5 家，湖州开业2 家；医药电商业务去年公司积极引导客户充分利用华东医药商务网(B2B)电子商务平台，通过电子订单等现代交易手段加快整个医药流通供应链的流转效率，提高了企业的对外服务品质，促使业务保持了较快增长。总体来看，我们认为公司以积极的心态探索医药领域的新模式和新业务，对公司估值也有一定的提升作用。

　　一季度增速符合预期，全年表观业绩高增长可期。同时公司公告一季度业绩预增55%-70%，一季度业绩高速增长的主要原因有：(1)中美华东25%少数股权2014 年9 月并表，相应今年一季度体现一定业绩弹性；(2)中美华东2014 年前三季度所得税率按25%预缴，去年底已通过高新技术企业认证，今年中美华东执行15%的所得税率；(3)报告期内公司核心子公司中美华东收入继续维持30%-40%的快速增长，展现出公司强大的营销实力。总体看，我们认为公司一季度业绩增长符合我们的预期，全年公司在中美华东延续快速增长以及25%少数股权并表贡献一定业绩弹性的作用下，今年公司表观业绩高增长可期。

　　财务指标正常，现金流表现优异。财务指标方面，期末公司应收账款余额为31.04 亿元，同比增长16.44%，应收账款增速控制在合理范围内，当期发生经营性净现金流7.41 亿元，与净利润规模较为匹配。在各项费用方面，公司当期发生销售费用21.28 亿元，同比增长22.31%，发生管理费用6.18 亿元，同比增长22.57%，期间费用增速略慢于工业收入增速，两项费用率的下滑也为中美华东保持高速内生性增长做出了贡献。此外公司去年发生财务费用达到1.54 亿元，同比增长26.87%，财务费用率的提升对表观利润略有影响。展望今年，我们认为随着公司股改承诺问题的解决，其再融资能力重新恢复，我们预计公司有望在2015 年启动再融资。通过融资短期来看公司可以通过偿还部分负债，缓解财务压力，长期而言拥有更多现金的华东医药能够在工业和商业领域再大展拳脚(受制于资金的限制，近年来公司也未开展重大的外延式并购)，对公司业绩和估值有双重提升作用，进而开启公司成长的新纪元。

　　盈利预测：我们再次重申在此前2013、2014 年两篇深度报告《优质专科药龙头，稳健成长前景广阔》、《当优质白马面临历史性机遇》中提出的观点，即公司作为国内内分泌和免疫抑制剂领域的双料龙头企业，产品竞争优势明显，销售能力强大，未来持续较快增长的确定性高，而随着股改承诺的豁免和中美华东少数股东权益收购的完成，公司有望迎来增长的新纪元。预估公司2015-2017 年EPS 分别为2.68、3.41、4.20 元，对应估值分别为22、17、14 倍，我们认为公司今年业绩快速增长确定性较强，当前估值水平具备吸引力，在大健康和医药电商等新业务领域和新模式也处在积极探索阶段，对公司估值也具备一定提振作用，继续维持“买入”评级，建议积极配臵。

　　股价表现催化剂：新业务和新商业模式推进超预

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