第13页: 洪城股份：业绩增长稳健，启动并购进程

　　华峰氨纶：氨纶业务成本下降毛利率处于高位，参股民营银行提升ROE

　　观点：

　　1、氨纶生产成本下降、行业供应宽松导致价格小幅下降

　　目前氨纶40D产品售价约4.6万/吨，20D产品售价约5.9万/吨，较去年同期下跌约10%左右。氨纶价格回落主要原因是当前供应充足，需求进入淡季。另外，氨纶主要原料PTMEG国内产能大幅投放，价格下跌，也是氨纶跌价的因素之一。在现有氨纶生产工艺中，生产1吨氨纶大约需要0.8吨PTMEG和0.2吨纯MDI，PTMEG和纯MDI占氨纶生产成本的比重分别为65%和15%。当前PTMEG报价为20750元/吨，较去年同期下跌约19%；纯MDI报价为18000元/吨，较去年同期下跌约8%。根据我们测算，目前氨纶生产成本较去年同期下降约15%左右。

　　另外，我们了解到从石油到氨纶中间环节较多，因此前一段原油价格下跌对氨纶行业暂时还没有产生明显的影响。如果油价长期稳定在50美元/桶，作为下游的氨纶行业成本压力将继续下降，对行业形成利好。

　　2、2014-2015年氨纶行业新产能投放约7-10万吨，依然维持供需平衡格局

　　不完全统计，2014年以来氨纶建成或即将投产的产能包括：华峰氨纶3万吨/年，新乡化纤2万吨/年，泰和新材1万吨/年等，新增产能约7-10万吨。这些产能将在2015-2016年投放市场。新增产能数量基本与氨纶销量增长相当，行业仍将维持供需平衡格局。

　　华峰氨纶具有规模和技术优势，毛利率高于同行。目前公司具有氨纶产能约8.7万吨，是国内最大的氨纶生产商。2013年公司氨纶业务收入23.5亿元，高于泰和新材、新乡化纤等同行。经过持续的技术改进，公司氨纶装臵的能耗、水耗等指标均大幅优于行业平均水平，使得公司氨纶生产成本低，毛利率高。我们预计2015年华峰氨纶的毛利率在25%-30%之间，其他氨纶生产商的毛利率可能在15%-25%之间。

　　3、新项目“聚氨酯固化道床”项目正在稳步推进，产业化时间具有较大不确定性

　　依托公司的聚氨酯发泡技术，公司研发了聚氨酯固化道床产品。聚氨酯固化道床被称为有砟轨道和无砟轨道以外的第三种新型铁路轨道模式(固化道床)。固化道床集有砟与无砟轨道优点于一身：可防止道砟移动、避免铁轨磨损，保持轨道长期平顺, 提高铁路的安全性；可使道床部分基本免维护，大幅减少线路养护维修费用与时间，提高铁路建设及维护经济性；提高线路通过能力和可靠性，同时还能减震降噪，提升乘坐的舒适性和环境兼容性。在我国铁路建设大规模推进的背景下，聚氨酯固化道床应用前景较好。

　　目前公司与铁总合作已经研发出了第一代产品，并在货运线上进行了试验，试验效果较好。2015年公司将把产品用于客运线的试验。据了解，1公里铁路需要消耗约70吨聚氨酯产品，成本约300万元/公里。该项目最终产业化的进度由铁总决定，未来何时能够产业化具有较强的不确定性。如果实现产业化，该项目将给公司带来巨大的盈利提升。

　　4、投资民营银行，有望获得良好回报

　　公司出资4亿元，投资温州民商银行，占20%股权，为第二大股东。预计温州民商银行将于春节前后开业。民营银行作为行业的新进入者没有历史包袱，机制灵活，当前的政策和宏观环境下银行业利润较为丰厚。统计数据显示，2008年至2013年，A股市场银行的平均ROE水平稳定在20%左右。预计民营银行ROE达到20%是大概率事件，此次参股银行有望给公司带来良好的回报。

　　结论：

　　华峰氨纶是国内最大的氨纶生产企业，具有规模、成本优势。当前氨纶市场供需相对稳定，公司产品毛利率在25%-30%之间，盈利情况较好。另外公司“聚氨酯固化道床”项目正在稳步推进、参股的民营银行预计在春节前后开业。整体而言，公司基本面稳健，盈利前景良好。预计公司2014-2016年EPS分别为0.48元，0.60元和0.75元，当前股价对应PE分别为23.9倍，19.1倍和15.9倍。维持“推荐”评级。

　　东兴证券 梁博