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东诚药业：扬起转型之帆，期待乘风破浪
加速制剂转型，业绩反转临界点将至。 公司从原料药向制剂转型思路明确，执行坚决，正通过幵购和研収迅速切入制剂领域。近年幵购的北方制药和大洋制药分别定位为公司的注射剂和 OTC 中成药平台，预计公司将会继续通过幵购迅速丰富制剂产品线，有可能切入心脑血管、抗肿瘤等大病种市场。研収方面，那屈肝素钙制剂有望 2015 年获批，成为公司首个低分子肝素制剂，依诺肝素和达肝素也均已申报审评。2014 年，公司制剂业务占收入 14%，占毛利 22%，预计 2015 年该比例将大幅提高。我们判断随着转型的深入，公司业绩和估值均有较大提升空间。
受益粗品价格下降，肝素业务毛利增长 24%。2014 年，公司肝素业务实现收入 3.96 亿元，同比下滑 23%，其中销量下降 8.4%，平均售价下降15.94%。但是由于 2014 年上游粗品价格下降幅度更大，导致肝素业务毛利率提升 13.1 个百分点达到 34.5%，因此实际毛利反而增长 24%。同时这也是决定公司 2014 年收入下降、利润上升的主要原因。肝素原料药出口价格自 2014 年 11 月开始触底回升，预计 2015 年将止跌企稳，公司也在积极拓展新的海外客户，肝素原料药仍将是重要的现金牛业务。
聚焦高端，硫酸软骨素持续高速增长。2014 年，公司硫酸软骨素业务实现收入 2.12 亿元，同比增长 27%，同时毛利率提升 5.16 个百分点达到 25.19%，毛利增速达到 60%。作为国内仅有的达到药用级技术水平的企业，公司聚焦高端，主动放弃部分低端市场，实现了销量和毛利率的同步增长，进一步巩固了细分行业龙头地位。
制剂业务如日初升，外延扩张有望加快。 2014 年，公司制剂业务实现收入 1.04 亿元，同比增长 64%，毛利率 51.86%。其中大洋制药贡献收入 8323 万元，增长 84%，净利润 1954 万元，增长 32%。北方制药贡献收入 2128 万元，增长 16%，净利润亏损 1500 万，原因是搬迁至已通过新版 GMP 的新车间折旧增加，我们预计重磅品种那屈肝素钙制剂 2015 年获批上市将逐步扭转亏损局面。
盈利能力全面提升，研収费用投入加大。上文分析到公司各项业务毛利率齐升，幵且更高毛利率的制剂业务占比加大，导致去年公司整体毛利率提升 9.68 个百分点至 33.08%。销售费用率提升 2.5个百分点至 4.80%，缘于大洋制药销售模式变化增加约 1000 万市场推广费。管理费用率提升 4.18个百分点至 11.79
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