> 　　毛利率创新高。报告期内,行业整体需求依然低迷,导致公司营收略有下滑,但公司毛利率同比提升4.2 个百分点至19.8%,创下历史新高;主要因公司技术工艺不断进步,吨纸成本每年均有不同程度的下降;同时低迷的宏观环境使得能源成本有明显的下降。在毛利率创下新高的同时,公司净利润率仅有4.7%,与前期高点10%的水平相差甚远,一方面,公司近年来的扩张使得财务费用率不断上升,另一方面,白卡新增产能的冲击导致投资收益为-4422 万元,我们判断随着白卡经营状况的不断好转,公司盈利能力有望进一步提升。

　　未来依然有较多的利润增长点。1.白卡的产能冲击以及食品卡新投产的原因致使盈利低下,预计未来两年投资收益将逐步恢复;2.产品结构继续优化,公司未来逐步加大消费类产品的占比,12 万吨高档生活用纸加工生产线已实现投产3. 公司在老挝的林浆基地建设稳步推进, 5 年速生林地每公顷出材量较预计多出40 多方,达到120 多方;4.公司持续推进技改,摒弃盈利能力较差的纸种,同时新纸种也有望带动化机浆产能利用率的提升;5.老挝项目和募投项目为中长期的增长奠定基础;6.公司昨日公告,在邹平建设35 万吨天然纤维素项目,预计达产后可贡献利润总额4.5 亿元。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.20 元、0.26 元和0.33 元,对应市盈率分别为21 倍、16 倍和12 倍,公司质地优异,未来木糖醇及生活用纸项目将熨平盈利的波动性,同时公司在溶解浆领域的连续蒸煮工艺可有效的控制成本,我们再次重申对公司“买入”的投资评级。

　　风险提示:市场需求大幅下滑,使业绩不及预期。

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