预付货款增加所致。

　　利润表： 产品毛利率虽同比上升 1.98ppt，但是期间费用率 14.71%，同比上升 3.71ppt，其中销售费用较去年同期增加 22.6%，主要为公司销售政策改变，由公司负责运输并承担运费，导致销售费用大幅增加；进而导致净利润率下降 1.25ppt.

　　现金流量表：剔除财务公司影响，公司本期内经营活动产生的现金流量净额为流入 7.68 亿元，同比多流入 7.25 亿元，主要是由于公司调整销售政策，注意控制风险，加大了现款销售优惠力度。

　　发展趋势

　　大中拖行业继续下行，一拖与行业持平。1)行业销量：今年下半年大中型拖销量或将在 8-11 万台，全年销量 35-38 万台，呈现个位数下滑。2)行业产量：1-9 月份大中拖产量 49.9 万台，同比上升 9.26%，产销差距继续扩大，企业库存增加， 预计全年行业利润下滑 20%以上。3)一拖的销量和利润下滑幅度或接近行业水平。

　　盈利预测调整

　　预计 2014-15 年 EPS 分别为 0.18、0.20 元。

　　估值与建议

　　201415 年 A 股 P/E 分别为 50.8x、 47.0x； H 股 P/E 分别为 22.0x、19.9x。维持 AH 中性评级，维持 A 股目标价 6.85 元，H 股目标价 4.85 港币。

　　风险

　　大中拖行业下滑幅度超预期。(中金公司)

　　中联重科：期待资本运作持续推进

　　业绩符合预期

　　公司 1~3Q 实现收入 197.7 亿元，同比下降 31.6%，归属母公司股东净利润 10.0 亿元，同比下降 73.6%，对应 EPS 0.13 元，符合预期。公司 3Q 实现收入/净利润分别为 57.8 亿元和 1.0 亿元，同比分别下降 33.8%和 88.7%。

　　产品结构变化导致毛利率下滑：1~3Q 公司泵车/建筑起重机销量分别同比下滑约 40%，汽车起重机/挖掘机销量分别下滑 25.3%和36.5%，仅环卫机械同比增长 15%左右，导致收入同比下滑 31.6%。由于产品结构变化，公司 1~3Q 毛利率同比下滑 2.8ppt 至 28.6%。

　　三项费用率大幅增长，净利润率下滑：由于费用相对刚性、收入下滑导致规模效应降低，公司销售/ 管理费用率同比分别上升1.6/2.0ppt 至 9.9%和 6.3%，由于汇兑损失增加，财务费用率同比上升 3.2ppt 至 2.9%；净利润率同比下降 6.8ppt 至 5.1%。

　　经营性现金流同比小幅改善：截至三季度末，公司应收账款/存货余额分别较年初上升 4.5/26.0 亿元，应付账款余额下降 4.7 亿元。3Q 公司经营性现金流净流出 5.9 亿元，同比少流出 5.6 亿元。

　　发展趋势

　　主业仍在底部徘徊，短期难言乐观：我们跟踪小松利用小时数 9月份为 130 小时，同比下降 14.7%，降幅环比扩大 1.5ppt，下游需求未见好转。我们认为工程机械行业短期内仍难言乐观。

　　持续兼并收购值得关注：公司去年年底收购干混砂浆设备制造商M-tec，今年 8 月收购升降机厂商 Raxtar 及国内农机龙头奇瑞重工部分股权，农机板块有望成为新增长点，持续兼并收购值得关注。

　　盈利预测调整

　　我们分别下调公司盈利预测 39.7%和 46.1%至 12.5/14.4 亿元，分别同比下降 67.4%和增长 15.0%，对应 EPS 分别为 0.16/0.19 元。

　　估值与建议

　　当前股价下，公司 A 股对应 2014/15 年 P/E 分别为 29.9x 和 26.0x，2014 年 P/B 为 0.9x，考虑公司未来资本运作持续推进的可能，维持公司推荐评级，A/H 目标价分别为 5.6 元和 6 港币，对应 P/B分别为 1x 和 0.8x.

　　风险

　　宏观经济波动导致需求持续下滑，兼并整合低于预期。(中金公司)

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