张翔

　　长江证券(行情,问诊)

　　执业证书编号:S0490512070004

　　事件：欧洲甲乙酮价格暴涨

　　10月22日，西北欧甲乙酮现货由前期1660欧元/吨，快速上涨至2500欧元/吨。壳牌声明荷兰的裂解装置遭遇不可抗力，其甲乙酮装置原料供给受限，影响产能为9万吨/年。由于德国的7万吨甲乙酮装置今年夏天关停，导致现货市场极度紧缺。现有的埃克森美孚在英国的装置，在未来几个月也没有能力供给现货。

　　国内甲乙酮进入新一轮景气周期

　　年内价格持续走高，出口数据向好

　　甲乙酮今年以来价格走势坚挺，价格持续创11年四季度以来的新高，且高位持续维持。

　　出口方面，前八个月已经达到去年全年出口量，同比大幅增长已成定局，出口均价也屡创新高。

　　国内产能有收有放保持稳定

　　供给方面，国内甲乙酮供需结构近年来保持稳定，过去几年新增产能仅为东明梨树4万吨，今年有海越股份(行情,问诊)4万吨，目前已经达到满产状态，投产后国内价格仍然持续上行，而泰州石化、黑龙江石化和抚顺石化的一条装置共7.7万吨退出市场，国内实际生产能力近两年还略有减少。

　　海外硫酸法退出是大趋势，出口增长是长期主题从全球供需来看，亚洲是生产和消费甲乙酮的核心地区，欧美地区产能退出态势明显。

　　2004年Shell在美国13.6万吨产能关闭，2009年初塞拉尼斯在美国4.5万吨产能关闭。

　　日本丸善在经历11年地震海啸后，实际生产能力始终未能恢复。从全球来看甲乙酮行业普遍是陆续退出的状态，几乎无新进入者。

　　海外甲乙酮产能退出，一方面是消费主体向亚洲特别是中国的转移，另一方面是传统甲乙酮工艺的逐步淘汰。甲乙酮主流的工业化生产方法为正丁烯两步法，包括正丁烯水合制仲丁醇，和仲丁醇脱氢制甲乙酮两个步骤，水合仲丁醇又有硫酸法、树脂法和杂多酸法。硫酸法虽然在全球装置中占绝对多数，但随着装置的老化，环保压力日益增大，逐步退出市场是必然趋势。

　　国内甲乙酮行业起步很晚，工艺上均选择了树脂法，环保优势明显，是少数国内工艺综合竞争力优于海外的化工品。目前中国甲乙酮产能已经占全球1/3左右，随着近邻日本的逐步退出，以及传统出口地欧洲产业的逐步萎缩，出口增长将是行业的长期趋势。

　　国内供给端有序，需求端恢复性增长

　　甲乙酮盈利最辉煌的是2010年下半年和2011年日本地震两次。2010年下半年主要是日本和国内装置集中检修，以及物流因素，价格快速上行至19000元/吨，2011年日本地震导致丸善等装置停产，对市场形成长期供给收缩预期，价格上行至23000元/吨。

　　从数据回顾，2010年是供给影响下的需求推动，当年甲乙酮表观消费量提升明显，而2011年是供给强收缩推动，表现为出口量大幅增加，而表观消费同比下滑。

　　2011年日本地震事件对行业的影响更为深远，国内甲乙酮首次大幅净出口，抢占了大量东南亚、韩国等传统日本厂商客户，形成了国内甲乙酮国际化销售的拐点。而负面因素在于，甲乙酮价格的巨幅波动转化为下游客户的成本压力，使得其通过调整配方来减少高成本甲乙酮，而使用价格更低且供给更稳定的丙酮代替，因而其表观需求量出现一定程度萎缩。

　　对于今年的供需概况预判，我们认为出口稳健回升，体现了海外供给的收缩和需求弱复苏，可持续性较强。表观需求看，年内价格持续上涨，下游并未反馈有补库存需求，销量体现的应该是真实需求，我们保守预判需求与去年基本持平。供给端年内仅有海越股份4万吨投入市场，存量的装置在价格上行过程中并未有显著增加负荷。推算目前全年产量，全年开工率将达到90%的高位，进一步考虑部分装置的闲置负荷，实际开工情况则更为乐观。

　　对价格的判断，虽然甲乙酮相对丙酮溢价达到近两年高位，但与历史溢价相比仍然偏低，能够反映其相对丙酮的性能优势，且仍有上行空间。但由于溶剂存在替代品且下游改配方已有先例，价格在非极端条件下再次暴涨可能性不大。从去年价格看，齐翔腾达(行情,问诊)全年的毛利率仅15.73%，全行业预计普遍亏损，因而8500元/吨的价格对于生产商来讲是显著偏低的。我们认为行业均衡状态下，价格的下限应该是行业普遍的成本线9000元左右，而合理价格应该是高于丙酮价格一定幅度，目前应该在11000元。

　　考虑到甲乙酮在出口强势，内需良好的情况下，供需明显偏紧，因而后续价格继续走强的概率极大，至少下行可能性很小。因而本轮甲乙酮景气实际是基于全球供给紧缩和需求复苏的前提下的，是产业周期而非短期波动，值得持续重点关注。

　　投资建议

　　我们今年持续推荐了甲乙酮的投资机会，本轮欧洲行业的变化预计将锦上添花。欧洲市场缺口从全球看仅能由中国产能承接，而国内目前也是供需紧平衡状态。从公司方面，齐翔腾达年内顺酐和异辛烷顺利达产，明年有综合脱氢项目，业绩大幅好转并持续环比提升；海越股份140万吨LPG综合利用项目顺利达产，丙烷脱氢和甲乙酮装置运转良好，两家公司均处于基本面持续向上过程中。甲乙酮每上涨1000元对应齐翔腾达业绩弹性为0.25元，对应海越股份为0.04元，考虑到该产品历史上价格弹性高，本轮供给缺口极大，给予两家公司推荐评级。