赤峰黄金(行情,问诊)：矿山优势突出 业绩增长有保证

　　四季度产量大幅增长，毛利率继续回升。2013 年公司黄金产销量均大幅增长，产量2.32 吨、同比增长57.57%，销量2.32 吨、同比增长40.37%。公司产销量大幅增长主要发生在四季度，单季实现营业收入2.95 亿元，高于前三季度总收入。按照四季度黄金均价（选取上海黄金交易所AU9995 价格，扣除加工费0.6 元/克）254.12 元/克测算，四季度实现黄金销售1.16 吨，单位生产成本60.34 元/克，矿产金毛利率76.3%，位列A 股黄金上市公司首位。2013 年公司克服金价下跌的不利影响，在金价下跌17%的背景下，毛利率回升3.31 个百分点至72.03%，这主要归因于矿山资源禀赋好。2013年二季度金价大跌后，全球主要黄金矿业公司生产成本在三季度均有下降，这与调整矿石入选品位保证盈利有关。赤峰黄金也不例外，三季度毛利率环比回升6.6 个百分点，四季度环比回升5.4 个百分点。由于公司两次重大资产重组均有利润承诺，如果后期金价持续下跌，不排除公司通过提高矿石入选品位、扩大生产规模来保证盈利。收购五龙黄金，2014 年开始贡献利润。2013 年公司完成了五龙黄金100%股权收购，储量大幅增长。根据五龙黄金的利润承诺，2013-2016 年净利润承诺分别为0 万元、5431.73 万元、9905.98 万元、10608.82 万元，未完成部分将由承诺方进行现金补偿，我们预计从2014 年起五龙黄金将开始贡献利润。

　　2014 年金价上升动力不足。2013 年对金价影响最大的因素是ETF 减仓和美国实际利率回升，以上两因素在2014 年将继续存在。2013 年全球股市持续创新高引发黄金ETF 资产配臵调整，避险资产黄金和国债遭到抛售。短期看，美股的上涨逻辑未变，避险资产黄金吸引力不足，ETF 短期还有减仓的动力。从收益率利差看，美国10 年期国债和3 月期国债收益率利差距近10 年来高点尚有100 点空间，短期看，长期国债收益率仍有上涨可能，这将对金价形成压力。

　　盈利预测及评级：预计公司14-15 年EPS 为0.85 元、0.93 元，其中15 年预测较上次上调4.5%（见2013 年10 月31日报告《价格和销量环比回落 毛利率回升源于品位提高》），预计16 年EPS 为0.95 元，维持“买入”评级。

　　风险因素：金价波动风险；生产成本增加；环保投入增加；矿产金产量不及预期。

　　（信达证券 范海波，吴漪，丁士涛，王伟 ）