国腾电子（行情，问诊）:轻装上阵，行业+公司拐点共保高增长

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：陈运红 日期：2014-02-28

　　公司发布2013年业绩快报，公司2013年实现营业收入2.57亿元，同比增长26.26％，实现归属于母公司所有者的净利润为-1490万元，同比下滑-161.22％，实现基本每股收益为-0.05元。公司收入实现较快增长，业绩基本符合预期（年报业绩预告为亏损1200万元到1600万元）。

　　业务主动调整及费用高企导致业绩下滑。1）公司为了推进集成电路研发成果产品化转型，缩减部分设计服务业务，导致设计服务收入较去年同期下降。公司2012年设计服务收入为4940万元，而2013年上半年收入仅为903万元，预计全年此业务导致利润同比少增1000万元左右；2）公司为了维持北斗领域的技术和产品优势，继续加大北斗研发及市场投入，导致管理费用和销售费用同比大幅上升。预计费用主要集中在北斗二代产品研发和市场开拓等方面，同比多增5000万左右。

　　国防北斗市场拐点+公司拐点到来。1）我国国防行业的北斗市场空间在百亿左右，2013年国防北斗的主管单位已经启动批量招标，宣告百亿市场拐点正式到来；2）国腾电子凭借优秀的研发实力和中标表现，已经奠定了国防等特种行业北斗市场的领先地位，预计份额在60％左右。公司去年收入和利润基数较低，目前在手订单估计超过4亿元，将在今明两年得到集中确认，业绩拐点明确。此外，公司目前将承担北斗业务的子公司国星通信控股权从56％提高到75％，将直接提高北斗受益程度。

　　未雨绸缪，新产品新模式布局保障长期高速发展。在主业北斗芯片及终端产品放量之际，公司未雨绸缪，布局有潜力可持续发展的新产品新模式。1）公司的北斗和惯性制导组合模块可实现炮弹精确打击，产品市场空间可达到6亿元以上。公司技术已经获得特种行业客户的高度认可，并小批量送样检查，在国内处于一线地位。2）公司还进军市场空间更为广阔的北斗运维服务市场，并在地调等行业率先取得突破，从产品到运维服务的盈利模式转变将为公司长期可持续发展奠定基矗

　　业绩预测:

　　卫星定位终端:随着北斗各型号产品定型成功和交付使用，预计今年下半年军工招标有望再次启动，招标规模也将大于去年水平。预计北斗卫星定位终端2013年-2015年实现收入为1.44亿元、4.17亿元和5.67亿元，同比增速分别为62.3％、190.2％和35.9％，毛利率分别为75.3％、72.1％和70.8％；

　　北斗运营服务:公司北斗运营服务面向地调、国土资源、公安、水利等特殊行业需求，并在地调行业取得突破，下一步将实现行业复制和价值提升。预计2013年-2015年实现收入为2650万元、5830亿元和1.17亿元，同比增速分别为238.01％、120％和100％，毛利率保持在40％-45％；

　　安防监控:我国城市安防监控高清化改造趋势明显，成都市天网项目升级改造项目已经启动，公司安防监控获得恢复性增长，预计2013年-2015年实现收入为4980万元、1.27亿元和1.81亿元，同比增速分别为60.6％、155.3％和42.5％，毛利率保持在38％左右；

　　投资建议:

　　北斗是最符合政策方向的"国产安全芯片"。芯片是实现信息安全的硬件基础，国家将会出台财政税后扶持政策支持芯片设计、封测和晶圆制造等环节。金融IC卡芯片、消费电子嵌入式芯片、4G通信芯片、北斗芯片都将是突破方向，但从技术可实现性、可推广经济性和迫切性等角度考虑，北斗芯片无疑是最符合政策方向的"国产安全芯片"。

　　公司目前已经到爆发时点。公司凭借优秀的研发历史和中标表现，行业龙头地位确立，产品和服务布局完善，长期高增长可期。我们预测公司2013年-2015年营业收入分别为2.57亿元、6.48亿元和9.18亿元，同比增速分别为27.26％、151.64％和41.68％，归属于上市公司股东的净利润分别为-1490万元、1.70亿元和2.7亿元，对应的EPS分别为-0.05元、0.61元和0.97元。按照可比上市公司估值，并结合绝对估值结果，给予公司2015年30-35倍估值，目标价为29.10元-33.95元，我们维持公司"买入"评级。

　　风险提示:1）2014年北斗二代军工产品试样结果不及预计，导致北斗订单延后或取消；2）二代芯片竞争激烈程度超出预期，可能爆发价格战，导致北斗芯片毛利率大幅下滑；