克明面业（行情，问诊）：收入快速扩张在即，行业三足鼎立可期

　　公司公布13年业绩快报，收入和净利润分别增长22%和9.6%，净利增速低于预期。未来3-5年是挂面行业整合关键期，流通领域低端产品是主要放量方向，克明将全力加快份额扩张，预计未来3-5年年均收入增速将维持在25%以上，5年后初步形成三足鼎立局面。但由于低端产品占比及费用投放上升，预计净利润增速将维持在20%左右的水平，目前估值接近合理上限，维持“审慎推荐-A”评级。

　　13年净利润增速9.6%，低于预期。13年收入12.2亿元，净利润0.88亿元，分别增长22%和9.6%。得益于春节较去年提前及加大市场扩张力度等原因，Q4收入增速提升至33%，顺利完成了全年收入增速不低于20%的目标。但净利润方面，尽管Q4获得了600多万政府补贴，但由于增加了对纸包机的减值计提500-600万，以及国泰食品亏损并表100多万，导致补贴效应基本被抵消，再加上华东处于扩张期费用投放较大且今年费用要求当年全部结算，致使Q4净利率下滑至6.8%，全年净利率仅为7.2%，远低于我们8%的预期。

　　自14年起，收入年增速有望提高至26%以上，但净利润增速不可过于乐观。克明12年曾制定内部十年规划，希望到2022年实现百亿收入规模的宏伟目标，以此测算自14年起年均收入复合增长率必须达到26%。为抓住行业整合的历史机遇，克明将在去年华东试点经验基础上，从今年起加大渠道下沉力度，以扩张份额尤其是流通领域份额为第一目标，但需注意的是：随着中低端产品占比增加，毛利率下滑也不可避免，而同期费用率将有所上升，因此净利润增速将持续落后于收入增速，预计未来3年有望保持在20%左右。

　　未来3-5年为挂面集中度提升关键期，主战场将在偏低端的流通领域。目前挂面行业高度分散，克明作为龙头企业，市场份额也仅不到5%，如果进一步分析，其实以KA为主的商超渠道，集中度尚可，CR5已达40%，因此未来行业的集中度提升更多是在以中低端产品为主的流通渠道。由于挂面行业竞争激烈，附加值低，目前很多小挂面厂处于亏损和亏损边缘，因此未来3-5年将是扩张份额提升集中度的关键时期，对于挂面龙头可以说是难得良机。

　　5年之后，挂面大势当三足鼎立：克明、金龙鱼、金沙河各占其一。克明经过20多年的专注发展，品质口碑优势明显，口感持续领先对手，A股上市更是对资本实力和全国范围的品牌知名度有长足提升，目前KA渠道份额接近20%，未来只要保持稳中求进的策略，5年之后龙头地位依然可期。金龙鱼是挂面领域新秀，但凭借对油品娴熟的运作经验增势迅猛，仅上市一年多时间就做到KA第2名，让行业前辈不寒而栗，目前金龙鱼以雄厚资本做后盾正在大力扩张生产线，野心不小，未来行业前三当有其一。金沙河作为挂面老品牌，自12年底开始持续发力，凭借低成本低售价优势在流通渠道占据了一片天空，在KA渠道份额也上升至第三，目前产能30多万吨，未来随着规模扩大竞争实力将进一步加强。而现在4-10名的挂面企业，将陷入守势，份额逐渐萎缩；尤其10名以后的地方品牌因过于弱小，随着消费者更重视品质及食品安全，5年以后难逃衰败命运。

　　克明正处于扩张机遇期，前景广阔，但估值已接近上限，维持“审慎推荐-A”评级。我们认为公司大力扩张份额的战略是正确之举，但在策略上可以更精准，除了推低端产品以及加大渠道投入外，最好能加强对低端消费者的了解，并挖掘出自己的独特卖点，以“差异化+实惠”来带动流通渠道的扩张，以收到事半功倍之效。考虑到未来低端产品占比及费用投放上升，预计未来3年净利润增速在20%左右，给予14年20-25倍PE，目标价25.8-32.25元，目前估值已接近上限，维持“审慎推荐-A”评级。

　　风险：食品安全；流通渠道扩张过于激进导致业绩不及预期。