公平与效率的取舍,历来是一个困难抉择。不同的环境下,人们的侧重也不同。如果一项政策能以最小的公平损失来换取相对更多的效率提高,那这项政策就是有积极意义的。解决股权分置问题的试点是一项资本市场基础制度改革,有利于实现同股同权的统一市场,恢复证券市场的本来面目。因此,既然是能给资本市场带来一个稳定评估公司价值、实现有效资源配置的明天,那就是值 得推进的。

　三大突破

　　《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》(以下简称《通知》),表明股权分置改革试点工作正式启动,《通知》对解决股权分置问题提出的总体要求具有历史意义

　　通过对《通知》细则的比较分析,我们认为《通知》从技术上说有以下三大突破: 　　第一,非流通股欲获得流通权的前提是,必须提出试点方案并得到流通股股东首肯,因此总体而言是间接肯定A股的潜在价值

　第二,《通知》第五条规定的"慢走原则",通过对非流通股股东减持股票所作的时间和数量上的限制,极大地约束了非流通股股东的套现行为,减小了非流通股股东减持股票对市场的冲击,也有助于明确市场预期,测算冲击能量和配套资金。
　　第三,《通知》第三条第四小点,要求"临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议,必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过,并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过",相较以往"上市公司再融资和重大资产处置和投资行为只需参加表决的流通股股东所持表决权的二分之一以上通过"的规定,应该认为《通知》赋予了流通股股东更有利的博弈地位,理论上只要流通股股东持有流通股的1/3强,即可对非流通股东提出的不够吸引的试点方案行使否决权,倒逼有减持动机的上市公司提出有充分吸引力的试点方案。
　　理性预期
　　既然是上市公司大股东制定方案,流通股股东表决是否接受,这就是双方博弈和交易的过程。从理论上说,是不可能清算历史成本的,而是按照市况,交易各方愿意、并相对均衡的定价,即市场化的定价。既然是市场定价,可以预判的是非流通股股东对流通股东的让利是有其底线的,A股潜在价值的实现也是相对有限的。这类似目前的房市转手,其实际交易价格没人会要求考虑当时的购买成本而是依据重置成本。
　　由此,单方面希望非流通股清算历史成本,既无法律依据,也一定不会得到诉求的满足。更切合实际的做法是理性预期,用比较法准确判断解决方案的优劣,再选择相对应的策略。对于比较,我们可参考两个比较基准:第一、该上市公司完成股权分置后的市盈率与成熟市场的国际比较；第二、与原先市场广泛预期的方案作比较。

　　举例来说,近日公布方案的三一重工提出"由非流通股股东向方案实施基准日的流通股股东按持股比例共支付总额为1800万股公司股票和4800万元现金对价,即流通股股东每持有10股流通股将取得3股股票和8元现金对价,非流通股股东所持有的原非流通股将获得上市流通权"。按照第一个比较基准,我们比较国际上有代表性的企业后发现,其PE基本都集中在15-20倍,而按2005年预测的每股收益,三一重工合理的定价应该在19元附近。而解决股权分置后,二级市场流通股东的成本按停牌前16.95元计算,落实在12.42元,因此有一定的想象空间；其次,按照比较二的基准试算,二级市场流通股的成本届时将为12.55元,高于现方案实施后流通股持有成本12.42元,即现方案在价格让利上还是达到原来的市场预期的。因此,三一重工的方案相对合理。
　　先预后立
　　我们知道了博弈定价的相对底线以及市场短期的可能表现,相信先期市场的预期并不会太清晰,操作难度较大,不适合非专业投资者大量介入。
　　至于大盘的表现样式,在紧缩宏观、平衡中观的约束下,我们认为,市场未来的表现形式很难再出现"爆发式"的情形,原因是目前市场尚缺乏快速输入资金的管道。以往场外资金可以通过"保底"的方式,由券商等理财机构迅速输入市场,而目前由于"不保底"的委托理财方式受监管层推动,因此限制了低风险偏好的资金快速进入市场,也降低了短期进入证券市场资金的稳定性,使行情较难保持长期的持续性。
　　基于以上判断,我们认为在关注首批试点公司交易机会的情况下,更应从博弈角度出发,关注具备市盈率较低、市净率适度较高、第一大非流通股比例较高、股权结构简单的处于竞争性行业的龙头上市公司,另外相信前几批试点公司中民营公司先行的阻力较小,且应该是近期无再融资意向和方案的公司,因此可做多重条件的选股交集,其中中小企业板中有价值的民营公司以及主扳的个别民营公司可关注。
　　即使错过小市值试点公司的交易机会,我们也可在防守的前提下,加大一些大市值公司的关注力度,比如南方航空、扬子石化、宝钢股份、武钢股份、四川长虹、中国石化等。
　　当然,由于解决股权分置会引起股权流动的预期,我们认为市场将逐渐加大对上市公司重估价值(重置成本)的认识。因此类似于商业、酒店、电力等行业的龙头上市公司结合景气和估值的平衡判断,将逐渐显现其基于长期持有的买点。
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