股权分置改革是我国证券市场发展历程中的一个重大历史性转折点,是我国证券市场最终实现长期稳定发展的必经阶段。从实际操作层面来看,股权分置改革涉及到不同资质的上市公司,涉及到不同资质的非流通股东、以及机构投资者和广大中小流通股东等多方利益主体,同时又没有现成的国外经验可以直接套用,因而是一个复杂的系统工程。要完成这样一个"前无古人"的复杂系统工程,这就需要我们的非流通股东、机构投资者,以及广大中小股东根据各家上市公司的资质,以长远的眼光来协商,以达成一个能实现该公司流通股东和非流通股东长期双赢的股权分置改革方案。
第一批4家试点公司提出的改革方案的基本思路是非流通股东向流通股东支付一定对价来获得非流通股的上市流通权。从金融学角度来看,这种以对价交换流通权的思路是建立在以下两层假定条件之上的。
第一层假定条件是,假定赋予上市公司非流通股东以流通权,那么该公司可流通股票的潜在供给就一下扩大很多,如果潜在需求不能跟随潜在供给同步扩张的话,根据供求关系决定价格的原理,即使公司的基本面没有发生变化,上市公司的均衡估值水平也会下移,这样,试点改革前持股的现有流通股东就会遭受价差损失,所以,非流通股东需要向流通股东支付相应的对价以弥补流通股东的价差损失。换句话说,流通权对价本质上弥补的是全流通引起的股票潜在供求关系改变而导致的公司股价下跌,而不是弥补公司基本面历史上已经发生的变化损失,更不是弥补公司基本面将要确定发生变化层面的损失。
第二层假定条件是,流通权能够相对合理地被定价。这就是说,在非流通股东获得流通权导致股票潜在供给扩张后,市场对该公司股票的潜在需求能够相对准确地被估测,因而,上市公司的估值水平下移能相对准确地被估测。在股权分置改革的条件下,上市公司自身资质的好坏是影响该公司股票潜在需求的关键因素,相对稀缺的资质好的公司人人都想买,烂公司人人都不想买。
上面分析说明,在以对价交换流通权的股权分置改革思路下,不同资质上市公司流通股东获得的合理对价可以差别非常大,而影响对价高低的关键因素是上市公司自身的资质。因此,不同资质试点公司间的合理对价水平应该充分体现其资质差距,否则,整个市场的估值体系就会被再次扭曲,估值体系效率降低将会加剧市场的波动。
在参与股权分置改革方案表决中,投资者应该怎样去评估一家试点公司的资质好差?我们认为,投资者应该抓住以下两个关键方面。其一是试点公司所处行业的特性及公司在行业中所处的市场地位。一个处于国民经济支柱产业中的龙头优势公司的流通权对价显然应和一个处于夕阳产业、盈利能力很差的劣势公司的流通权对价合理拉开差距。
其二,公司的控制权结构和公司治理水平。一个处于优质大股东绝对控制,运作规范,公司业务发展战略和发展远景清晰的试点公司的对价显然应该和一个控制权不稳,内部利益目标不协调,没有明确的业务发展战略,前景模糊的试点公司的流通权对价合理拉开差距。根据国外成熟证券市场经验,就是在不发生控制权转移的平常时期,二级市场投资者也愿意为那些公司治理状况很好的优质公司的股票支付一定的溢价,原因是这样的公司信得过,投资这样的公司安全可靠。另外,一般来说,优质非流通大股东不会轻易放弃其对一个优质公司的控制权,对于优质大股东来说,不要说要自己支付对价来获得流通权,就是有人反过来支付给它溢价,它也不会轻易放弃其对优质公司的控制权。因此,对这样的优质公司来说,如果送股会导致其控制权过度稀释,那么也不一定非得要求其以送股的方式来支付对价。
总而言之,股权分置改革试点方案中的对价水平应该充分体现不同公司之间的资质差距,对价支付形式也应不拘一格。市场各方评估一个具体方案是否合意的落脚点应该放在如何使上市公司在股权分置改革后运作更规范,更有效率,更具有投资价值这个长期双赢目标上面。(刘朝晖) |
| 上海证券报 |
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