股权分置变革期来临

    尽管股权分置确实不是中国证券市场最重要的问题，但这一制度性难题的长期存在，严重阻碍了证券市场的健康、稳健发展，对广大流通股股东尤其是中小投资者造成了极大伤害，是造成 长达4年大熊市的重要原因之一。

    近日，证券会相关负责人高调表示，解决股权分置已具备启动试点条件。这表明政府各相关部门间的协调步伐有可能加快，尝试解决股权分置的时机正日益成熟。根据我们的判断，2005年下半年股权分置试点有破题的可能。而在股权分置试点解决的过程中，以不损害国有股等非流通股股东利益为前提，尽可能保护广大股东尤其是流通股股东的合法权益，以及在分类表决、试点推进的基础上修正后逐步加以推广，是三个比较可能的基本原则，也是彻底、有效地解决股权分置问题的关键环节。

    我们认为，净资产配售、权证及缩股三类方案可能是股权分置试点解决的主要方案备选，也是几个基础性较强的方案。比较这几种方案的优劣势，我们认为，配售权证方案的市场化程度相对最高，它可以在统一的方案框架下让市场的不同利益主体有一个连续议价的载体，因而将解决股权分置问题的统一性与个体的特性很好地结合。另外，净资产配售方式由于市场呼声很高，预计在初期的试点过程中出现的概率较大。实证分析结果显示，高估值公司补偿空间可能更大。但理论上高补偿的存在，反而可能造成对实际补偿尺度的确立存在更大不确定性，一方面方案的推出使估值向净资产靠拢；另一方面，与非流通股股东的谈判成本可能更高。因而流通股股东很难获取更多的实质性补偿。

   新盈利模式有待构建

    无论采用行政式还是市场化的股权分置解决方案，对证券市场都将是一个“痛并快乐着”的过程。我们判断，在这个过程中，流通股股东将是承担问题解决成本的最终买单人。更关心新的盈利模式的机构投资者会积极参与试点进程并拥有明显决策优势，而更多的其他投资人可能将付出一定代价。长远看，即使股权分置问题得以解决，证券市场的发展仍具有相当的不确定性，同时，制定利益博弈规则的主体和改革路径也将对市场产生重大影响。在股权分置变革中，市场付出代价的回报是，一些上市公司仍可能存在使流通股股东和非流通股股东获得“双赢”的机会，找到这样的上市公司就可以搭建股权分置变革中投资者新的盈利模式。

    从中国证券市场的发展历史以及目前管理层对拟出台政策的谨慎把握态度来看，未来股权分置试点中推出的一批公司，可能是基本素质好、股价接近每股净资产的公司，推出后可能会被市场视为重大利好，预计这批公司的股价会有相对良好表现。不过，随着试点的不断推进，以及市场对各类解决方案理解的深化，现实与预期可能产生较大差异，市场期初的非理性表现将逐步减少。对于前几年累计较多资产泡沫的上市公司，股权分置的解决难以成为救命稻草，股价有整体向净资产靠拢的趋势，且分化将不断加快。

    应对即将来临的股权分置变革，机构投资者可以从投行、财务顾问等角度为上市公司设计具体方案，从中寻找新的盈利机会。那么，机构投资者的投资业务、资产管理业务和个人投资者如何在二级市场上搭建新的盈利模式呢？我们认为，投资者只有选择可能首先试点或具有估值优势的上市公司进行投资，才能在这场股权分置变革中趋利避害，在市场的阵痛中获取最大的安全边际和风险回报。

    寻找“双赢”类公司

    如何才能找到可能出现非流通股股东和流通股股东在股权分置变革中都能“双赢”的上市公司呢？我们认为：可能出现“双赢”的上市公司至少应具有如下的特征：1、股权结构简单。涉及谈判的利益主体越少，越有利于先行试点。2、谈判成本较低的公司。就中短期而言，每股净资产和市价差别越小的上市公司，非流通股股东和流通股股东之间达成妥协的可能性越大，相应的不确定性风险越低，即市净率小的公司相对更具试点优势。当然，前提是排除因基本面恶劣而导致的市净率较低的公司，如ST、PT公司。3、流通股“含权”量大的公司。4、资产质量高或存在重置成本溢价的公司。5、开放视野下，企业控制权具有并购价值的公司。6、具有垄断优势的上市公司，其企业控制权价值越高。7、上市公司盈利能力强的公司。处于高景气度的周期性行业中上市公司一般净资产收益率和市盈率都较低。8、市场形象好。避开管理不规范的，或股价已明显被操纵，或庄家套现意图强烈的上市公司。（杨刚）